来源：微信公众号 中科财经

◎汪下弟

 

“原油宝事件”仍在发酵，所有压力都向中国银行袭来。《中国科技投资》专访南华期货副总经理、研究所所长朱斌，试图还原“原油宝事件”发生的缘由，以及参与者从该事件中应该吸取何种教训

4月21日凌晨，WTI5月原油合约收盘下跌55.90美元至-37.63美元/桶，跌幅超300%，国际原油期货史上首次收于负值。在此情况下，挂钩WTI5月原油合约的中国银行原油宝直接穿仓，数千位投资者不仅血本无归，且仍需赔偿中国银行损失。造成目前这种状况的原因，除了市场客观因素，也不排除人为操纵的痕迹，因为话语权都由国外机构掌握，而中国银行和投资者面对这一突发性的事件表现的也不够成熟。

 

人为操纵痕迹明显

 

作为中国银行推出的纸原油产品，其与更为大众熟知的纸黄金存在较大区别。纸原油挂钩的一般是海外期货合约，且期货合约不连续、到月需换约；而纸黄金挂钩国内现货黄金或期货黄金的价格，价格连续基本不存在换约的说法。

朱斌向《中国科技投资》表示，纸原油与原油期货也不同，这次“原油宝事件”影响面如此之广，就在于纸原油的参与者不是期货市场的投资者，对期货市场理解不多，都是银行理财客户；第二，纸原油门槛低，可以一桶桶买，而期货市场一手即1000桶，门槛高；第三，纸原油没有保证金支付，资金实打实，但是期货市场存在杠杆，里面的投资者都是资质较高，对风险意识较强的人。

 “由于门槛低，今年疫情以来，油价大幅下跌，一些投资者萌生了抄底原油的欲望，纸原油市场规模迅速扩大。”

这次纸原油出现问题是因为到期换约，朱斌解释道，“理论上，纸原油不会持有到期，快到期会延伸到后一份合约，即5月合约转6月合约，6月再转7月，实现连续性，就不需要清算。但是这次5月合约与6月合约价差非常大，5月比6月便宜10美元甚至更多，因此投资者要想得到相同的头寸需要增加资金。银行可能联系了投资者是否要转仓，很多客户不愿意转仓，持有得较晚想要搏到最后。银行纸原油因为没有杠杆，投资者认为最多亏光本金，在设计产品时，中国银行根本没有想到会出现穿仓的情况；和期货原油不同，纸原油只能现金清算，不能交割也不需要平仓，因此中国银行和投资者都有责任。”

朱斌指出，“中国银行的失败之处在于，一是无法说服投资者转仓；二是原油宝整个仓位被中介机构一目了然，没有分散头寸，不排除一些机构打歪脑筋；三是设计产品将清算时间放在最后交易日，最后交易日市场交易冷清，极易被人操纵清算价格。一般情况下，清算价难以操作，但是最后一个交易日，市场流动性很少等特殊阶段，给美国机构抓住漏洞，清算价容易受到操纵。因此，中国银行在设计产品的时候，确实存在不周到，应该将最后交易日提前到一个星期前。”

此外，“中国银行是与美国投行摩根大通签订场外合同，即中国银行不直接进场交易。这就导致中国银行跟投资者的清算结果不一定是摩根大通的清算价格，摩根大通是否以-37.63美元帮中国银行进行清仓需要打个问号”，朱斌分析称，场外合同与场内最大的区别就是场外期权合约的条款没有任何限制或规范，只有买方、卖方、经纪三个参与者，没有中央交易平台，透明度低。

期货职业投资者王奕程向《中国科技投资》表示，“CME在4月15日突然修改了交易规则：允许负油价。这是让所有投资者包括中行的产品设计部门都始料未及的。现在来看，更像是芝加哥交易所看到竟然有场内未打算交割的纸原油产品还未移仓，临时做出来的‘骚操作’，而中行‘原油宝’就正好成了这部分冤大头之一。在收割完了’原油宝’这类冤大头之后，在之后的交割过程里，WTI5月原油合约很快就回到了正常价值区间，操纵的痕迹非常明显。”

王奕程再次强调“美国芝加哥商品交易所本身在原油交割合约上的设计存在一个比较明显的漏洞：没有合约的有效期，导致它可以在临近交割的任意时间修改标准化合约的规则，这在中国完整的期货市场上是不可想象的。其实最重要的人是参与原油宝的投资者需要明白，无论你在哪里投资风险产品，所面对的资本对手的血腥程度都是没有区别的”，“交易有风险，投资需谨慎”这十字箴言，再次敲响。

 

回归主场重获决定权

 

“原油宝事件”需要大家透过现象看本质。朱斌称：“本次事件最核心的问题是交易所制度发生改变，且没有出台保护中小投资者的措施。”

“此前，交易所制度下的交易价格最低到零，不存在零以下，负值无法输入，因为在现实商品经济中，商品不可能负价格成交，违背商品供求法则。即使在4月20日原油价格跌至负数，现货价格仍为正。逻辑上来说，期货价格是现货价格的预期，但在某个特定时间，期货价格受交易制度影响。在此影响下，期货价格和现货价格可以在短时间内发生巨大背离，如果交易制度较完善，背离较小，否则反之。”

美国市场发生了空背多行情，多头不计成本的平仓，把价格打压到这么低。如果交易所把零以下价格回绝，原油价格不会跌至负数，但是把零一撤，也没有涨停板，理论上期货价格可以无限下跌。所以原油宝接近-40美元不是真实价格的反应，而是交易制度设计变化带来的结果。

“原油市场多头机构里面有大量的中小投资者，他们不是真正需要原油的人，不具备原油储存和消费能力，在逼仓的情况下只能平仓，但是空头是大量需要原油的人，交易所很清楚这点，把对中小投资者的保护措施撤离，毫无疑问，大量对市场交易规则不了解的投资者受到了重大损失。在美国的资本市场，原油利益集团很强大，交易所做了这个制度调整并不奇怪。”

然而，“原油宝事件”不可能发生在中国，朱斌进一步表示，“期货市场存在主权概念，当上海期货交易所推自己的期货，海外市场很紧张，因为期货价格除了受供求关系影响，交易所制度设计对其影响很大。”

“无论是WTI还是布伦特原油，中国机构都是在客场打仗，给他人做嫁衣，交易所随时可以改变规则，让你猝不及防。如果中国银行推出的是挂钩上海期货交易所的纸原油，绝对不会出现这种情况，因为上海期货交易所出台的政策一定是保护中小投资者的利益。因此，奉劝中国的机构好好思考这个问题，应该去扶持上海期货交易所成为全球有影响力的交易所，这个是正道。”

“原油宝事件”的发生，WTI的全球原油定价功能已经被弱化，信誉也受到冲击，朱斌表示了担忧，“中国的机构再采用WTI原油作为全球定价，需要谨慎。在上海期货交易所短期内无法取代WTI的时候，至少可以选择布伦特原油，因为布伦特原油在交割方面有较多措施。”

“总而言之，这次事件需要吸收两个教训，一是，银行推出的产品都挂钩海外产品，即失去主场优势，把对期货市场规则不理解的投资者引入到非中国可以控制的市场进行交易，须谨慎；二是，交易所制度，交易所随时改变策略，若对策略改变不敏感随时都会掉进陷阱，在市场流动性不好的时候，价格容易被操纵。”

那么银行为何还愿意去做海外市场？朱斌认为：“因为他们认为海外市场规模大、流动性好，此外原油国际价格由海外市场决定。这次事件之后，机构应该反思是否还继续在客场进行交易？建议回归主场，在主场的话，一旦发现存在操纵的嫌疑，至少可以起诉。现在的情况是，摩根大通这样的海外投行最多的就是律师，在双方签署合同的时候，对方已经把所有漏洞堵上去了，中国银行若想与摩根大通打官司，赢的概率太小了。此外，主场和客场的制度决定权不一样，客场在别人手中，主场在我们手中。美国CME要进行政策调整不会去征求中国机构的意见，因为中国的机构没有参与权和建议权，一旦市场出现风险，只能‘哑巴吃黄连，有苦说不出’。”