湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师

首都经济贸易大学创业投资研究中心主任

清华大学全球私募股权研究院首席专家

资本市场学院特聘教授、博士后导师

刘健钧

摘要：本文通过对公司金融、创业金融与创业投资的运作机制进行制度经济学分析，厘清了以下基本逻辑：（1）适应创业企业特点的“创业金融”和适应成熟公司特点的“公司金融”是不同范畴，适应不同的融资规律；（2）“科技金融”作为我国特有的概念，相应地包括“科技创业金融”和“科技公司金融”两个不同的子体系，其中科技创业金融是科技金融体系中最重要的子体系；（3）创业投资作为“支持创业的财务投资制度”，对于构建创业金融体系包括科技创业金融体系，发挥着至关重要的基础性作用，堪称整个金融体系包括科技金融体系的基石。基于上述逻辑，本文对四十年创业投资体制机制建设历程作了反思，发现影响我国创业投资政策成效的症结在于脱离“支持创业”的立足点来构建“风险投资体制机制”。基于上述反思，本文得出结论认为，坚持“目标导向+操作机制研究”相结合的方法论，方可设计出创业投资机制创新的可行路径。具体宜在明确政策目标基础上，深入研究达致政策目标的操作机制，处理好政策目标与操作机制间的关系，将创业投资政策建立在“支持创业”的现实基点上。

关键词：创业投资；科技金融；机制创新；路径分析

“科技金融”是我国特有的政策概念，系指为支持科技创新而推出的相关金融产品、金融服务、金融工具、金融政策、金融法规和金融文化的总和。我国的科技金融体系建设源于上世纪80年代在金融领域探索支持科技创新的实践。中央和国务院一直高度重视科技金融，在2023年召开的中央金融工作会议上，科技金融被列为“五篇金融大文章”之首，凸显了科技金融对于我国建设金融强国的最高地位。然而，我国之所以在历经40余年探索之后，仍未构建起科技金融体系框架，其原因在于只是抽象地就科技而论金融，没有认识到创业投资在科技金融中的基石作用。因此，亟待深入理解创业投资支撑科技金融发展的内在逻辑，并基于构建完备科技金融体系的目标导向，研究提出创业投资体制机制创新的路径。

一、构建科技金融体系有赖创业投资体制为之提供坚强基石

（一）“创业金融”和“公司金融”是不同范畴，适应不同的融资规律

科学技术作为一种被动的生产要素，并不必然带来利润；有些科技技术，如欧洲中世纪贵族子弟基于爱好而研发出来的一些新技术，甚至没有任何商业价值。某项科学技术即使有商业价值，也只有通过一家家企业的经营活动，才能转化为现实的生产力。由于不同类型企业具有不同的经营特点、不同的风险收益特点，故脱离企业的实际特点来谈科技金融，就犹如空中建阁。所以，唯有结合不同类型企业的不同经营特点、不同风险收益特点，才能深刻理解不同企业的融资规律。

从全球通行的学科分类看，由于成熟公司、创业企业具有完全不同的经营特点和风险收益特点，其遵循的融资规律也完全不同，所以，金融学科被分为“公司金融”（Corporation Finance）和“创业金融”（Venture Finance）两个不同的学科：“公司金融”探讨相对成熟的大型公司的融资规律；“创业金融”探讨创业企业的融资规律。

相对成熟的大型公司通常已经具有成熟的管理团队和组织管理体系；在相对稳定的销售收入和持续盈利的支撑下，现金流也相对稳定；且往往已经形成相当规模的资产可供抵押，一定程度的资信可赖以寻求担保。所以，可通过传统的融资渠道，如银行贷款、发行股票、发行债券等，满足融资需要。

中小创业企业通常还只是草创的管理团队，组织管理体系尚未成型；尚没有或只有少量的销售收入，更没有持续盈利，故缺乏稳定的现金流；也没有形成相当规模的资产可供抵押，更没有形成一定的资信可赖以寻求担保，因而生产经营具有极大的不确定性。所以，只好通过亲朋好友、政府资助、天使投资人以及创业投资（Venture Capital）来提供资本支持。

就上述不同的经营特点、不同的风险收益特点而言，成熟公司和创业企业之间的差距，显然要远远大于科技型企业和非科技型企业之间的差距。事实上，科学技术作为借助于企业经营活动才会转化为现实生产力的生产要素，既可以为成熟公司拥有，也可以为创业企业拥有，且“科技含量”始终只是个相对指标，任何一个企业，无论是创业企业还是成熟公司，都会有一定程度的科技含量，其程度随着时代的发展而不断变化。

可见，唯有适应成熟公司、创业企业的不同经营特点、不同风险收益特点，方可保障金融支持的有效性。在实际中，由于企业成熟度是个较难操作的指标，故世界各国的政策设计通常是按企业规模大小、成立年限等可操作指标，将各类企业区分为大型公司（含特大型公司）和中小企业。

（二）科技创业金融是科技金融体系中最重要的子体系

我国为了推进创新驱动发展战略，更好支持新质生产力，强调按科技含量标准来区分企业，并对科技企业给予包括金融支持在内的特别政策扶持，是非常必要的。但是，唯有适应科技型创业企业（简称“科创企业”）、科技型成熟企业的不同经营特点和风险收益特点，分别构建科技型创业企业金融体系（简称“科创金融体系”）、科技型成熟企业金融体系，才能构建起具有可操作性的科技金融体系。其中，科创金融是科技金融体系两大子体系中最重要的子体系。

首先，科创金融所支持的科创企业，是代表新质生产力的最重要主体。发展新质生产力重在发展现在的新兴产业，同时积极培育未来的新兴产业。虽然在这两类新兴产业中，既有科创企业，也有科技型成熟企业，但其中最有活力的主体是科创企业。正是千千万万科创企业的创业创新活动推动着熊彼特所称的创造性地破坏市场的均衡即“创造性破坏”。特别是在现代信息经济时代，信息资源成为最重要的生产要素之一，而中小创业企业在信息处理和动态反馈上具有优势，因而又能够在技术创新、营销模式创新和组织管理创新上呈现出优势：大型成熟企业有规模效应优势，采取按部就班的老套管理更能发挥规模效应优势，但这个特点也决定他们缺乏变革创新的动力，甚至会排斥变革创新。虽然上世纪80年代以后，大型成熟企业越来越多地通过“公司内部创业”（Corporation Venturing）将创新技术与产品服务相对独立地区分开来，实行相对独立的创业管理（Venture Management），因而能够较好克服传统老套管理的局限性，并实现专业化分工下的效率提升，但是大型公司的内部创业活动仍然是较多地与母体原有的技术与产品服务相配套，进行颠覆性变革创新的动力相对较弱。与之不同的是：中小创业企业在创业伊始一无所有，自然谈不上规模效应，但其“失去的只是身上的锁链”，锐意创新的动力更强劲，因而能够对市场上的各类信息作出最灵敏最快捷的反应，并通过技术创新、营销模式创新和组织管理创新来适应市场的变化。由于中小创业企业天然实行独立的创业管理，因而能够更好地推进技术创新、营销模式创新和组织管理创新。正因为中小创业企业具有上述优势，故推进全球经济在上世纪80年代进入了美国管理学家德鲁克所称的“创业型经济”（Entrepreneurial Economy或Venture Economy）时代。虽然就个体而言，中小创业企业的实力比不上全球500强特大型公司，但千千万万中小创业企业在促进技术创新、社会就业和经济增长方面的合计贡献，已达到各类企业合计贡献的50%以上。

第二，科创金融所支持的科创企业属于典型的市场失灵领域，故需要政府给予特别的政策扶持。一方面，科创企业的创业活动能够有力推进技术创新、产业升级，促进经济增长和社会就业；另一方面，科创企业的经济收益难以完全内化为自身收益，且具有“高风险、规模不经济”等特点，一般投资主体往往对其望而生畏。因此，科创金融体系不可能自发形成，需要政府有所作为，通过构建起特别的政策扶持机制来提供有力支撑。与之不同的是：已经趋于成熟的科技企业多属于市场充分有效的领域，故科技型成熟企业金融体系通常完全交给市场。

（三）创业投资是整个金融体系包括科技金融体系的基石

由于全球通行的“创业金融”概念涵盖了我国的“科技创业金融”或称“科创金融”概念，“科创金融”也很难从“创业金融”中区分开来，为符合全球通行的逻辑，本小节的具体论述从“创业投资体制对创业金融体系的重要意义”这个大视角展开。

1.创业投资主体是创业金融体系的最重要生力军

完整的创业金融体系有两大类融资主体：（1）股权融资主体。包括天使投资人、创业投资基金、公司附属创投机构等；（2）债权融资主体。包括银行及银行类机构、担保机构、保险机构、租赁机构等。

虽然各类债权融资主体也是创业金融体系中的重要环节，但因其只是“基于大数定律基础上的小概率不可能出现的假设，来实行被动的风险管理”，故只可能支持那些发生呆账坏账概率小到“不可能出现”的成熟企业。对大概率发生呆账坏账的创业企业，债权融资主体便力不从心。由于债权融资不与企业共担风险，故也就无法共享可能的高收益。这样，又带来两方面问题：一是如强行要求债权融资主体支持创业企业，必然面临“风险收益不对称”问题。所支持企业即使今后成长了一百倍，债权融资主体也只能获得微薄的固定利息收益；而一旦发生呆账坏账，连本金都可能收不回来。二是无权参与所支持企业的重大决策，因而无法及时全面准确地掌握所支持企业的经营情况，也就较难为所支持企业提供投后管理服务。

与债权融资主体不同，各类创业投资主体是“基于主动参与被投资企业重大决策，来实行主动的风险管理”，故能较好支持创业企业。由于各类创业投资主体能够与被投资企业共担风险，故也就能够共享可能的高收益。这样，便可以有效解决各类债权融资主体的两方面问题：一是能够较好克服“风险收益不对称”问题。所投资企业一旦发生亏损，创业投资主体也需承担损失；但如成长了一百倍，创业投资主体便能获得一百倍投资收益。二是由于可以参与所支持企业的重大决策，因而可以及时全面准确地掌握所支持企业的经营情况，进而借助创业投资机构的中观资本经营优势，为企业提供包括战略管理、物色关键人才、整合社会资源、投后融资服务等一系列增值服务。

2.创业投资主体是债权类金融主体开展创业融资的重要依托

债权类融资属于杠杆性融资，需要借助足够的资本金作为支点，才可能操作。例如，国内各方面均在积极推进的商业银行“投贷联动”，就首先面临如何发现具有成长潜力的优质创业企业的问题，而且该创业企业应当已经有一定的资本金。借助和创投机构合作，则可由创投机构凭借其独到慧眼，发现优秀投资标的，并为标的企业提供资本金支持。在这个基础上，合作银行再提供贷款就较易控制好风险。再如，担保机构、保险机构、租赁机构在开展创业贷款、创业担保、创业保险、创业租赁等业务时，也往往需要与创投机构合作，让创投机构率先发挥排头兵作用。

3.创业投资主体是推进非公开市场建设的最重要支撑

在我国，非公开市场包括股权与创业投资市场、二手股权转让市场、区域股权市场等。非公开市场虽然不具有流动性，但具有私密性、价格相对稳定性、投资的长期性等优点，所以更适合支持创业型企业。只是非公开市场的发展离不开各类股权与创业投资主体的有力支撑：一是股权与创业投资主体自身即是非公开市场最重要的主体；二是股权与创业投资主体还是非公开市场最重要的投资主体；三是股权与创业投资主体的退出套现需求对非公开市场形成和发展起着重要推动作用。因此，要发展非公开市场，必须首先大力培育股权与创业投资主体。

二、脱离“支持创业”立足点构建“风险投资体制机制”：四十年艰难探索成效不显著的症结

我国自上世纪80年代初即探索发展创业投资。然而，历经四十多年的艰苦努力，虽然国家发布了不少政策法规，有关学术探讨也不可谓不多，但我国的创业投资体制机制迄今仍不完善，值得作深刻反思。

（一）概念引入阶段：零星实践偏离了“支持创业”的立足点

“创业投资”就其典型的本质内涵而言，乃是“支持创业的财务投资制度”。其中，“创业”作为学术概念，按照创业管理学的界定，特指“基于技术创新、产品创新、工艺创新、营销模式创新、组织管理创新等创新要素，创建全新企业的过程”。由于创业投资自不待言是一种高风险投资，且在英语国家已习惯于用“Venture”来指称“冒险创建企业”这种特定意义上的创业活动，“创业管理”的英文即是“Venture Management”,故用“Venture Capital”来指称“支持创业”的冒险创业投资资本。由于大中华区的语言习惯不同于英语国家，上世纪80年代初“Venture Capital”传入我国港台和新加坡时，均按“揭示实际内涵”的语义学要求，将之翻译为“创业投资”。国内有学者照字面意义将“Venture Capital”翻译为“风险投资”虽然不符合语义学的“揭示实际内涵”的要求，但亦无大错。然而，权威人士基于“风险投资”字面意义，将其本质内涵简单概括为“高风险、高科技”，就自然难以认识到创业投资作为“支持创业的财务投资制度”的本质内涵，以及与“支持创业”相联系的特有的高风险特性。这种从字面意义将所谓“风险投资”的本质内涵简单误解为“高风险、高科技”的“风险投资”范式，导致有关创业投资政策立法长期偏离了“支持创业”的立足点。

１.将“风险投资”简单与“高新技术产业”联系，找不到政策立足点

内地最早也是借鉴我国港台和新加坡的做法，将“Venture Capital”翻译为“创业投资”。早在1985年3月，《中共中央关于科学技术体制改革的决定》即提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。这是我国内地首次提出“创业投资”概念。但是，由于对其作为“支持创业的财务投资制度”的本质内涵缺乏应有理解，故自然未能认识到“创业投资通过支持创业，促进各类创新包括技术创新”的内在逻辑，以至于将创业投资误解成了“对高技术开发工作”的支持。而高技术开发的主体既可能是高技术创业企业，也可能是高技术成熟企业。

到1987年1月，为落实1985年3月《中共中央关于科学技术体制改革的决定》的精神，我国出台了《国务院关于进一步推进科技体制改革的若干规定》。其在第六章第31条“提高科技投资强度，改善科技经费管理”的政策措施中提出：“对高新技术和高新技术产业，应选择重点，大幅度提高投资强度，并逐步实施风险投资。”此时，“创业投资”干脆被改成“风险投资”，并从“风险投资”的中文字面意义，将之与“风险较大的高新技术研究开发”和“高新技术产业”相联系。

我国作为发展中国家，通过所谓“风险投资”来支持高新技术和高新技术产业发展，毫无疑问是应有之义；但问题是，只有创建出千千万万个高新技术企业，高新技术和高新技术产业发展才有现实基础。撇开创建高新技术企业这种具体的创业过程，高新技术和高新技术产业的发展则必然成为“无木之林”。然而，由于仅仅停留于“只见森林，不见树木”的简单化认识，我国有关“风险投资”的政策法律在相当长的一段时期，陷入了缺乏“现实立足点”的尴尬境地。

2.通过增加科技贷款规模来发展“风险投资”，导致无法支持创业

由于未能认识到创业投资是“支持创业的财务投资制度”，因此，自然无法理解创业投资在运作过程中必须适应创业活动的特殊需求（即提供股权资本，以建立“风险共担、风险共享”机制；提供创业管理服务，以扶持与辅导企业创业）。既然所有的贷款也都有风险，而高新技术产业只不过是风险更高一些，因此，又很自然地以为，可以通过“大幅度增加科技贷款规模”来发展所谓“风险投资”。

1985年9月，经国务院批准，我国专门成立了一家主要从事科技贷款的信托投资公司。在当时看来，似乎它便是创业投资公司，并给它定名为“中国新技术创业投资公司”（简称“中创”）。直到后来才发现：无论是从资金来源、公司组织，还是从投资运作看，它与一般意义上的信托投资公司并无两样。其资金来源主要是通过银行拆借或高息揽储吸收短期资金，其经批准可以从事的业务主要是贷款、租赁、担保之类的信贷业务，这显然与创业企业尤其是高新技术创业企业的长期股本投资要求不相适应。为了保持足够的现金流，以应付归还短期拆借款或高息揽储存款，“中创”甚至于不得不改变其主要从事科技贷款的初衷，转而从事证券和房地产投机业务。

到1987年，为支持“中创”等金融机构增加对科技的信贷投入，国家经委和财政部又成立了“中国经济技术担保公司”（简称“中经担”）。但由于科技贷款本身并不符合科技型创业企业的创业投资需求，故很难实际开展业务，以至于“中经担”最终只能步“中创”后尘，改弦易辙。

为了贯彻中共中央决定的精神，中国工商银行和中国农业银行还于1989年率先开办科技贷款业务；1990年，中国人民银行在国家综合信贷计划中正式设立科技贷款项目；但由于“风险－收益”的高度不对称性，银行很少对真正处于创业期的科技企业提供贷款，而倾向于只是对已经发育成熟的科技企业进行贷款。虽然受行政干预，有时也不得不放些“首长贷款”、“条子贷款”、“人情贷款”，但有不少成了呆帐、呆滞贷款。

尽管前些年的实践已经证明，风险贷款并不适合于支持高新技术产业发展，但其中的教训并没有得到及时总结。1995年5月出台的《中共中央国务院关于加速科技进步的决定》仍继续将科技贷款作为“风险投资”的主要手段加以强调，即是在第三十三条“继续拓宽科技金融资金渠道，大幅度增加科技贷款规模”中，提出“金融机构要支持科技事业的发展，发展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制”。尽管“中创”在此时已经暴露出严重的经营问题，但中央银行依然批准其发行2亿元的期限为2年的金融债券。然而，这种并不适应创业投资运作内在要求的政策扶持措施，无异于让“中创”饮鸠止渴，因而最终没能挽回其在1998年被宣布清算的命运。不久，“中经担”也流于破产的命运。

3.政府直接从事“风险投资”，未收到预期效果

受“风险投资”范式影响，我国在相当长的一段时间里认为：既然高科技是一项高风险事业，民间资本不敢冒此高风险，故理应先由政府来冒这个风险，也只有政府才能够承担起这个风险。因此，政府应充当风险投资的主体。

1991年3月，国务院批准发布的《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》指出：“有关部门可在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产品开发。条件比较成熟的高新技术产业开发区，可创办风险投资公司”。此后，一些部门与地方政府即着手设立各类“用于风险较大的高新技术产品开发”的“风险事业开发中心”、“科技风险开发投资基金”、“科技风险投资公司”。但是，这些由政府直接出资设立的“风险投资机构”普遍难以建立起与创业投资相适应的激励机制与约束机制。

（二）政策立法探索阶段：“风险投资”范式导致专项政策无果而终

与1992年以前概念引入阶段的零星实践偏离了“支持创业”现实立足点不同的是：到1993年，中国创业投资政策立法进入了实际推进阶段。

1993年8月，为支持淄博作为全国农村经济改革试点示范区的乡镇企业改革，原国家体改委和人民银行支持原中国农村发展信托投资公司率先成立了淄博乡镇企业投资基金并在上海证券交易所上市，这是我国第一只公司型创业投资基金。该基金对于支持淄博地区乡镇企业创业创新起到重要作用，但由于当时国家投资基金监管部门仅监管证券类投资基金，故后来被改造成了证券投资基金。

当时，在全球范围内“私人股权投资基金”（Private Equity）概念还没有流行开来，美国最早是2007年才从全美创业投资协会分化出美国私人股权投资协会（主要会员是各类并购投资基金管理机构）。所以，上世纪90年代，在我国使用较多的概念是广义“创业投资基金”（包括狭义创业投资基金、并购投资基金），而广义创业投资基金不同于证券投资基金的显著区别是“证券投资基金投资证券，创业投资基金直接投资产业”，故称“创业投资基金”为“产业投资基金”。

1995年12月，笔者离开淄博基金管理岗位，通过国家公务员考试，考入原国家计委财政金融司工作。1996年7月，在总结淄博基金运作经验基础上，写出《关于发展产业投资基金的现实意义、可行性分析与政策建议》，提出了“借鉴市场经济发达国家创业投资基金运作机制，发展有中国特色产业投资基金”设想。同年8月，通过《经济情况与建议》内参上报国务院领导并获得高度肯定性批示后，原国家计委即着手研究制订《产业投资基金管理暂行办法》，为各类广义创业投资基金提供法律保障。

1998年12月，笔者还执笔起草了《对发展创业投资及建立“哑铃式科技基地”的意见的函》，向国务院领导首次提出开设创业板的建议。对此建议及其后来的影响，时任中国证监会政策研究室处长，后来调深圳证券交易所专事负责筹备创业板的隆武华博士，在公开出版的专著中披露指出：对国家计委的意见函，国务院领导作出重要批示（具体批示意见为“请正庆、耀先同志研究”）后，1999年1月4日，周正庆主席进一步批示“请政研室会同有关部门抓紧提出我们的意见”。此后，中国证监会即开始系统研究开设创业板。

1998年3月，民建中央向当年全国政协会议提交了后来被称为“政协一号提案”的《关于加快发展我国风险投资事业的提案》。该提案对于促进社会各界对创业投资的关注和重视也起到积极作用。但客观评价，其从“风险投资”的中文字面意义，将“风险投资”界定为“系指把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术成果尽快商业化，以取得高资本收益的一种投资行为”并不准确。因为，一方面，成熟企业也从事“高技术及其产品的研究开发”，而创业投资只支持创业企业的“高技术及其产品的研究开发”；另一方面，创业投资不局限于仅支持“高技术及其产品的研究开发”，各类基于产品创新、工艺创新、营销模式创新、组织管理创新而“创建全新企业”的创业活动，均是创业投资的合适支持对象。特别是，创业投资作为“支持创业的资本经营”，是因为创业企业具有高成长性、可望获得高收益，才对其进行投资，并不是因为其“蕴藏着失败危险”而对其进行投资。由于一号提案的定义脱离了“支持创业”的现实基点，故所提出的政策建议均不具有可操作性。

后来，权威人士将“风险投资”的本质内涵概括为“高风险、高科技、高收益”，一方面导致有关政策被局限在高科技投资的狭窄领域，而使政策效果打了折扣；另一方面导致实践界“以为投资了高风险项目，就一定能够获得高风险”。特别是将“风险投资”理念概括为“帮助投资人投机，投高科技之机；帮助创新者创业，创中华之业”，导致学术层面上的“创业”概念与日常用语中的“创业”概念的混淆。如前所述，“创业”作为学术概念，在创业管理学中，特指“基于创新要素，创建全新企业的过程”，而权威人士对“创业”的理解停留于“创中华之业”这种日常用语层面。正是由于权威人士对作为学术层面上的“创业”概念缺乏起码理解，他后来不断地对正确的“创业投资”范式、理念和政策进行批评，影响了我国的创业投资的学术研究和体制建设。

值得特别提及的是：在早于1998年3月民建中央提交“政协一号提案”的1997年12月，科技部时任副部长邓楠为积极推进发展创业投资，经报国务院领导同意，牵头组建了由科技部、国家计委等七部委和中国社科院金融研究中心为主体的“国家创业投资课题组”。在历经近一年的研究后，于1998年10月形成了《关于建立我国创业投资机制的报告》。这是国内第一个最系统地研究创业投资机制的研究报告。该报告从“支持创业的财务投资制度”范式，科学地将创业投资界定为“向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为”。因此，终于得以为创业投资找到了现实的“支持创业”的立足点，并从以下四大方面描绘了中国创业投资体制建设的基本蓝图：（1）从创业投资机构的界定、性质、设立方式、内部治理结构和市场准入等方面，全面论证了如何培育创业投资主体。（2）从意义、方式和实施步骤三个方面，全面论述了创业投资退出机制。（3）系统地提出了建立健全创业投资政府扶持体系的构想。其中包括研究制定有利于创业投资发展的财税、金融扶持政策和鼓励境外创业资本进入创业投资市场的政策；研究制定设立创业板实施方案和创业企业股票发行、上市、交易的有关政策和法规；研究制定创业企业到境外创业板市场发行证券和上市的有关政策；研究制定《鼓励创业投资指南》，引导创业资本投向等各方面的内容。（4）论述了中介服务体系在创业投资发展中的作用，对中介服务机构的性质和从业原则进行了规定，并提出成立创业投资行业协会作为创业投资的行业自律组织。

1999年6月，国务院原则批准七部委报送的《关于建立创业投资机制的若干意见》，拟以国务院办公厅名义转发实施。有关部委经协商，还形成了明确的分工：国家计委牵头负责制定创业投资主体管理办法；证监会负责推进创业板设立；财税部门负责制定《鼓励创业投资指引》；科技部牵头负责成立中国创业投资协会。

1999年10月，七部委意见在以国务院办公厅名义转发时，应权威人士要求，其中的“创业投资”表述被改成“风险投资”。结果因一词之差，若干意见所明确的四方面政策立法措施无一可以继续推进。（1）在制定创业投资主体管理规章方面，原国家计委在牵头制定《产业投资基金管理暂行办法》过程中，曾一度考虑将狭义创业投资基金分出来立法，但因为“创业投资”被要求统一改为“风险投资”而做罢。结果包罗万向的《产业投资基金管理暂行办法》于2001年12月被国务院常务会议否决。（2）在推动设立创业板方面，受“风险投资”范式认为“风险投资”是“高风险、高科技”的影响，笔者于1998年最早提出，国务院领导作出肯定性批示后，由中国证监会负责具体设计的“创业板”被要求改成“高新技术企业板”。结果，因为科技部和中国科学院迟迟制定不出科技含量标准，只好又退回到笔者于1998年提出的“创业板”思路，并历经各种阻挠，才终于2009年最终推出作为妥协产物的因门槛过高而无法真正支持创业的创业板（境外由于科技含量很难准确界定且变动不居，通常均不按科技含量标准作为上市标准，而是按盈利和成长性等可界定且相对稳定的财务标准)。（3）在制定《鼓励创业投资指引》方面，被改为《鼓励风险投资指引》后，无人敢于制定《鼓励风险投资指引》。（4）在筹备成立中国创业投资协会方面，原本科技部一方面积极配合原国家计委制定创业投资主体管理办法，另一方面积极推进并很快向民政部上报了筹备“中国创业投资协会”的申请。但是，由于权威人士认为“中国创业投资协会”的名称中未表述有“风险投资”，故另行推动原国家计委财政金融司牵头负责另行筹备“中国风险投资协会”。财政金融司认为不宜打破部委之间的原有分工，权威人士转而推动原国家计委高技术产业司另行成立“中国风险投资协会”，以至于当时民政部无法定夺究竟是批准筹备“中国创业投资协会”还是批准筹备“中国风险投资协会”。因为“创业投资”“风险投资”概念之争，迄今全国性创业投资协会仍未成立。

（三）重启政策立法阶段：“风险投资”范式导致主要政策大打折扣

因权威人士要求将“创业投资”改为“风险投资”的一词之差，不仅导致早期政策立法阶段的各项政策立法无果而终，而且因为科技部和原国家计委在筹备成立“中国创业投资协会”上的职责分工被打破，导致后续政策协调中断了两个年头。

直到2001年8月，国务院经济专题办公室陈耀先主任率队调研创业投资有关问题，笔者作为“主要起草人”，在《我国创业投资发展现状、问题与建议》中，提出了新的政策立法建议，并再次获得国务院领导高度重视后，有关部委的政策立法工作才得以重启。此次内参报告提出：一是鉴于创业投资公司和创业投资合伙企业是创业投资基金的两种重要组织形式，建议尽快出台《创业投资企业管理暂行办法》。二是修订《公司法》和《合伙企业法》，为公司型基金、合伙型基金提供坚实法律保障。三是出台财税优惠政策，构建多层次扶持体系。四是鉴于当时权威人士坚决反对开设创业板，国务院已暂停推进设立创业板，故重申“完善创业投资退出机制，促进创业资本良性循环”。四是鉴于全国性创业投资协会一时成立无望，鼓励各地方成立创业投资行业自律组织；五是鉴于谁来筹备中国创业投资协会无解，地方行业自律管理也不必在全国统一归口于省市计委还是科技厅局。

自2001年8月起，原国家计委即遵照国务院领导批示，另行起草《创业投资企业管理暂行办法》。但是，受“风险投资”范式影响，该办法历经5次曲折，2次中断后重启，才终于在2005年11月以十部委名义联合发布。

十部委办法发布实施，标志着我国创业投资发展步入了法制化轨道。基于十部委办法所提供的政策依据，有关部门积极推进相关配套政策的研究制订工作。但是，同样受“风险投资”范式影响，有关政策的效果大打折扣。

例如，早在2007年3月，国家财税部门即联合发布了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，后来还作了多次修改完善，并扩大适用到了合伙型创业投资企业，但效果一直不佳。

其中的原因之一，就是按国际惯例，本来只需以“中小企业投资额”标准来申请应纳税所得抵扣额，但我国受“风险投资”本质是“高风险、高科技”的“风险投资”范式的影响，非要按“中小高新企业投资额”标准来申请应纳税所得抵扣额。结果从政策实施效果看，创业投资基金的“中小企业投资额”占比常年为60%左右，但“高新技术企业投资额”占比却只有30%左右。两相叠加，创业投资基金的“中小高新技术企业投资额”占比常年仅为18%左右，导致创业投资基金申请税收优惠政策的积极性普遍不高。

再如，2014年12月，原保监会历经13年曲折，好不容易出台《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，却因同样受“风险投资”范式影响，投资限制过严，效果甚微。

本来，保险资金作为长钱，最适合通过创业投资获取相对高的收益，以满足保值增值需要。创业投资基金基于五道风险防线能够较好控制风险，加之保险资金自身也能建立起严密的风险控制机制，因此，最终是可望管控好风险。所以，境外保险资金早已成为创业投资基金第一大资金来源。在美国，创业投资基金资金来源中，保险资金（含商业保险资金和养老金）在多数年份超过了50%。所以，笔者早在2001年起草《创业投资企业管理暂行办法》时，就考虑了如何鼓励保险资金投资创业投资基金政策。但有人说，“创业投资”就是“风险投资”，保险资金要保险，怎么能够介入“风险投资”呢？所以，十部委办法所明确的一系列配套性鼓励政策中竟然没有涉及保险资金投资问题。

后来，笔者经多次与原保监会资金运用部有关专家商议同意，保监会积极推进制订《保险资金从事创业投资管理规定》。但是，后来因为曾经一段时间在“创业投资”和“风险投资”概念争持不下，有关部门一段时间只好采取“创业风险投资”表述，以至于原保监会已经制订好的《保险资金从事创业投资管理暂行规定》后来也只好改为《保险资金从事创业风险投资管理暂行规定》。结果在讨论过程中，又因为“保险资金怎么能够从事风险投资”而最终被否决。不仅此草案被否决，而且保监会当时正在制订并于2010年7月30日发布实施的《保险资金运用管理暂行办法》还被要求在第十五条关于保险资金不得从事的业务领域中，补充了不得“从事创业风险投资”内容。

2014年8月，在证监会、保监会等有关部门积极推动下，国务院于2014年8月发布《关于加快发展保险服务业的若干意见》。在相关同志和笔者的建议下，保险业新国十条明确提出：“研究制定保险资金投资创业投资基金相关政策”。为落实好保险业国十条，原保监会很快于同年12月出台了《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。但是，由于规定创业投资基金投资的“创业企业”应当为“处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业”，导致通知发布10年来，很少有创业投资基金敢于申请保险资金投资。据基金业协会统计，保险资金在创业投资基金的资金来源占比尚不足0.1%。

三、目标导向+操作机制研究：设计创业投资机制创新路径的方法论

从事公共政策研究，毫无疑问是需要着眼政策目标的。但是，由于经济社会制度的复杂性，政策目标的实现往往需要经过多个环节，政策标准的把握也往往需要一些中间操作指标。如只是直奔目标，过强的目的性往往导致政策陷入无法操作的境地。因此，宜在明确政策目标基础上，深入研究达致政策目标的操作机制，处理好政策目标与操作机制间的关系。

创业投资体制建设涉及资本进入机制、投资运作机制、投后管理机制、资本退出机制、法律监管和政策扶持机制等五大机制建设，每一项机制创新都需要结合创业投资作为“支持创业的财务投资制度”这一本质内涵。离开“支持创业”这个现实立足点，整个创业投资体制及其五大机制均将无法运转。

发挥创业投资支持技术创新和新质生产力发展的作用，无疑也是应有之义。但是，创业投资是通过支持各类“创建新企业”这种特定意义上的创业活动（包括支持技术创新类创业活动，产品创新类创业活动、营销模式创新类创业活动、组织管理创新类创业活动等），才得以推进各类创新，包括科技创新成果的商业化。这才是创业投资运作最本原的操作机制。

至于创业投资究竟支持哪类创业活动，其实是属于市场选择的范畴。当然，创业投资又必然会自觉选择可望具有高成长性的创业企业进行投资，而不会选择缺乏成长性的一般性企业进行投资。因为，创业投资是一种财务性权益投资，不同于战略性权益投资可通过长期控股和产业链影响来控制风险，因而必然选择可望具有高成长性的创业企业进行投资，才可望获得与高风险相匹配的高收益。也正是基于这种市场逻辑，境外有关创业投资基金的立法界定通常只需要规定以财务性权益投资方式投资未上市企业即可，被投资企业的成长性则完全交由创业投资机构自主判断，无需政府操心。

由于科技型企业与成长性的相关性远高于传统企业，故创业投资机构还会自动地尽可能投资科技型企业。由于科技含量很难由政府部门一一评估，境外对创业投资的政策扶持通常并不是与科技型企业硬性挂钩，而是以被投企业的规模大小、成立期限、以及创投基金的投资金额作为标准。

我国目前的创业投资体制机制之所以运行不畅，有关扶持政策的效果之所以不佳，最重要的原因就是受“风险投资”的本质内涵是“高风险、高科技”的“风险投资”范式的影响，在制订创业投资有关政策时，总是直奔“高新技术”这个目标，而不理解政策目标往往是需要有相应的操作机制才能最终实现。所以，亟待深入理解“创业投资是通过支持创业，才得以推进各类创新，包括科技创新成果商业化”的操作机制，并在此基础上设计出创业投资体制机制创新的路径。

结合我国推进创新驱动发展战略、更好支持新质生产力的政策取向，引导各类创业投资主体增加投资科技型创业企业是必要的。但是，具体的路径设计需坚持两个基本原则：一是不宜人为限制创业投资只能投资科技型创业企业，而宜为其自主进行市场化选择，创造相对宽松的投资空间。二是当以科技含量作为政策扶持标准时，有关标准需要把握适度。标准过松，发挥不了引导作用；标准过严，让创投界求而难得，同样发挥不了作用。

参考文献：

[1] Zenas Block and Ian C.MacMillan. Corporate Venturing: Creating New Business within the firm [M]. Boston:Harvard Business School Press,1993:39-46.

[2]刘健钧.关于发展产业投资基金的现实意义、可行性分析与政策建议[J] 宏观经济管理，1996年第9期.

[3]隆武华，透视创业板市场[M]，中国金融出版社，2003年版第132页.

[4]隆武华，守望创业板[M]，中国财政经济出版社，2010年版第3页.

作者简介：刘健钧，男，湖南人，博士，教授，博士生导师，研究方向为资本市场、资产管理、创业投资。

（本文刊登于《中国科技投资》2024年第15期）