来源：中国科技投资杂志

◎北京征和惠通基金管理有限公司总经理  王澍

资产价格回归理性，私募股权投资最好的阶段

当前，中国财富管理市场金融产品种类和策略不断丰富，为投资者提供了多样的选择。在当下国家新老经济交替的档口，各类新兴企业如雨后春笋般出现。相比于其他金融产品，股权投资可直接投资于这些新兴企业，更好地搭上经济发展的顺风车。加上长期锁定的机制，投资者可充分分享企业发展壮大带来的长期丰厚利润。

过去十年，居民资产分布日趋多元。从各类金融产品的年化收益率来看，以银行理财、债券、货基以及信托为代表的类固收产品，年化收益率仅3%-7%；以二级市场股票为投资对象的权益类基金收益相对较高，基本处于10%-12%的水平；股权投资收益相对较高，但基于阶段不同、管理水平不同，相互之间存在差异，一般为12.6%-30%。

随着经济环境进入新常态，在募资渠道受阻、减持新规、国际贸易环境等因素影响下，VC/PE市场募资形势愈发严峻，资本寒冬来临。2019年上半年，我国股权投资市场募资总额5730亿元，同比下降19.4%。伴随着募资形势严峻，资本弹药匮乏，投资主要依托过去积累的存量资金，机构投资延续谨慎风格，造成整个市场的投资节奏放缓。今年上半年，中国股权投资市场，投资总额约2600亿元，同比下降58.5%；投资案例数约3600起，同比下降39.1%。

虽然投资市场充满挑战，但风险总是与机遇并存。越是在不确定的时代，越需要克服恐惧，因为现在正是资产价格回归理性，找到价格合适的好项目的最佳时期。高瓴资本创始人高磊和红杉资本的创始人沈南鹏也都认为，在这样一个低潮的时代，其实是做私募股权投资最好的阶段。原因在于价值会趋于理性和回归，所有的创业企业会更冷静地看待自身的价值，会更珍惜拿到每一笔钱，所以相对来说他们的估值更理性。在这个时间点出手，经过三到五年企业的成长，经过全球宏观经济、二级市场的价值回归，正好是他们退出的好的时间点。

科创板拓宽退出渠道，股权投资正处于最好的时代

目前一级市场的退出方式有IPO、并购、股权转让、管理层回购以及清算。从2019年上半年中国股权投资市场的退出案例来看，退出案例合计831笔，其中被投企业IPO是主要的退出渠道，占比超过一半；并购同样是主流退出渠道之一，占比在20%以上。

近来，S基金作为一种新的方式正在逐渐兴起。从全球VC/PE的发展情况来看，S基金自2008年金融危机之后开始发展，规模逐年增加。我们认为，国内S基金市场空间巨大，未来三到五年内将迎来快速发展，甚至有机会成为未来VC/PE机构的主流退出方式。

自去年11月，科创板被首次提出；今年6月13日，科创板正式宣告开板，仅仅220天的时间，但相关的配套规则制度、框架已基本完备，开创了不可思议的中国速度。截至6月30日，科创板受理企业已有141家，其中111家进入已问询状态，6家企业注册生效，1家中止审核；首发上市申请获上市委审议通过的企业数量已有31家。从私募股权投资的角度来说，科创板的退出机制对整个资本寒冬是一个极大的利好。2019年上半年我国股权投资市场退出案例数为831笔，这个数据其实经历了一个大幅下滑。与去年同期相比，下降39.6%，但这种状况将随着科创板的进一步完善发展得以改变。

正如“募投管退”四个字所形容的那样，资本退出是PE/VC基金的核心环节之一。我们看到，目前资本市场上最主要的退出方式仍为IPO，因此，科创板对创投机构意义重大。一方面，与以前的核准制相比，科创板试点注册制使得IPO审核效率大大提升。据统计，科创板从受理到注册成功平均用时83天，明显短于其他A股市场新股的审核周期。2019年第二季度起上会审核数量大幅回升，6月份有49家企业上会，为5月上会企业数量的近5倍。上会的49家企业中，有31家为科创板企业，其中6月下旬平均每周上会10家以上科创板企业。另一方面，科创板过会率高，受科创板影响，6月过会率较去年同期有着显著上升。

科创板的背后，创投机构参与度高。可以说，科创板的推出对于私募股权基金而言无疑是政策“春风”，有效帮助机构实现更快的退出周期。在限售期满后，除了现有的集中竞价、大宗交易等方式，创投基金等也可以采取非公开转让、配售方式实施减持，从而实现更有效的创投资金退出。

征和惠通——投资领域价值发现者

征和惠通成立于2014年，始终秉承“投资领域价值发现者”的理念，致力于挖掘具有高成长性可持续发展的“千里马”投资项目，深耕医疗、教育、大消费及TMT四大核心领域。公司主营业务包括股权项目投资、母基金、并购基金、S型基金，凭借着经验丰富、风格鲜明的专业化投资团队，目前已成功投资30多个股权项目、基金20余支。

征和惠通汇聚梅花创投、天堂硅谷等行业头部的投资机构、上市公司、行业协会、高校等各界优质资源，共建战略合作伙伴关系，通过优势互补，形成共赢共生发展的新模式，来搭建“超级项目池”，推动投资行业新生态的建设，促进投资行业与实体产业的共同发展。

征和惠通的核心管理团队大都有十几年以上的相关行业或者投资经验，中层核心人员也有五到七年的从业经验，曾就职于投行、传统投资机构，团队人员专业搭配合理，在业内颇具竞争力。

投资策略及案例

征和惠通主要聚焦教育、医疗健康、大消费、TMT这四个行业赛道。教育方面，主要关注素质教育、教育科技、早幼教/托育、国际学校。医疗领域方面，主要关注生物医药、医疗服务、医疗器械和智慧医疗。其中，医疗器械是征和惠通投资比较集中的领域。征和惠通投资主要依据政策因素的影响，以及我们自身基金、管理团队的能力，我们不会做超过团队能力的事情，团队与资源相匹配。

对于大消费投资领域，征和惠通主要看几个维度：第一是宏观经济的支撑，特别是三架马车中去年拉动中国经济增长最主要的一驾马车——消费，消费起到了大概70%的拉动作用，这是基本逻辑。第二是随着国民的生活水平提高，对各种额外的消费，包括精神消费等消费的需求都在提升。第三是我国过去二三十年一直是全世界最大的代工厂商，有很多产品其实是替国外品牌做的，但我国的供应链非常完整和成熟，这样的时间点我们也希望看到很多消费类的创业企业能利用中国成熟的制造业和供应链，诞生更好的国产品牌，这是我们在消费上一些大的逻辑。

用一句话来概括征和惠通在TMT领域的投资逻辑，那就是：我们关注有核心技术和产品做支撑的、有细分的应用市场场景的、短期内可以不盈利，但是能快速增长现金流，同时以技术为导向的企业。

“千里马”投资

什么是“千里马”？相较于估值超过10亿美元的、经过资本和市场认可，也往往获得多轮投资的独角兽公司，征和惠通将具有高成长性，处于种子期及初创期的，大约在10亿元人民币估值的公司称之为“千里马”。“千里马”公司往往获得资本的持续看好，因其项目在行业赛道极具潜力优势，具体成为投资的新风口的可能性。“千里马”投资，注重企业成长性，强调与投资企业共同成长，共享发展成果。

“千里马”投资逻辑首先在于践行价值投资，通过专业投资眼光和行业认知，筛选有前景潜力投资赛道。发掘发展初期符合“千里马”项目的企业，估值相对较低时期进入，通过深化投后管理赋能，促进被投企业快速成长，获取丰厚投资回报，为投资人实现收益最大化。其次在于降低投资风险，在整体投资环境较差情况下，投资“千里马”项目作为防御性投资较为抗跌，分散风险。“千里马”项目涉及企业估值较低，行业赛道前景较好，易于抵御投资周期性波动，为投资者提供较好的安全边际。

未来，征和惠通将持续关注“千里马”。首先，“千里马”估值合理。国内的独角兽企业资源稀缺，受到各路资金追捧，多轮融资之后估值一路走高；相比之下，“千里马”因处于发展中期，通常估值相对理性，投资者被割韭菜的风险也相对较低。其次，“千里马”成长性高。相较于高估值高泡沫的独角兽，基本已进入了成熟阶段，其成长空间往往有限。而“千里马”因本身处于高速成长的阶段，因此投资机构可获得更高的投资回报。

以上是征和惠通的一些投资策略，这里还要强调一下公司的多元赋能。第一，公司的团队构成是比较丰富和多元的，团队成员有产业背景和投资背景。第二，征和惠通有很多战略协同兄弟公司，有二级市场也有投资不动产的公司，有能力帮助其投后的企业快速成长，通过资源的整合，通过上市公司资本的注入，或在成长的一定阶段不需要股权融资需要债权融资的时候，通过结合我们自身的资源给予企业更多的成长型的赋能。这一综合优势也是征和惠通区别于其他单一股权投资机构的优势。

 

征和惠通——严格的投资风控流程

首先是项目入库，我们的投资团队会去整个行业挖掘我们认为符合投资标的的项目。这个量非常大，一个投资经理通常是一年内看300-400个项目。项目入库只是我们拿到这些项目信息，接下来，内部团队会去做仔细地判断和梳理，然后进行项目立项。项目立项一般在行业内部决策，有分管的合伙人批准可以进行立项。之后，会开一个项目立项会，进行项目信息的沟通和汇总，判断一些项目基本风险点，提出一些未来尽调时候需要关注的问题。立项会后，会对项目进行一些现场尽调。现场尽调由两个团队组成，业务团队和风控团队。业务团队主要负责行业和业务方向的尽调，风控团队主要负责财务和法务的尽调。现场尽调最终形成两份报告，一个是投资建议书，由业务团队负责；一份是风控报告，由风控团队负责，两份报告都是独立的。然后，公司召开高管会，解决投资建议书和风控报告中出现的企业问题，判断这些问题会不会影响这个企业未来的成长和发展，有些问题我们能不能帮助他做解决。如果在大方向上判断这个企业没有大的风险点，公司将召开投决会进行匿名投票，与会者包括公司高管以及外聘的行业专家，三分之二以上通过；如果没有通过，将不予以投资。